一、人均GDP和人均可支配收入的國際比較

1.1 中國人均GDP和人均可支配收入水平接近于上世紀70年代末~80年代初的發(fā)達國家

根據(jù)世界銀行統(tǒng)計的人均GDP數(shù)據(jù)，按當(dāng)期匯率換算成美元對比，2016年中國人均GDP為8123美元，接近于70年代末的美國、德國、法國、日本，80年代初的英國，90年代初的韓國。2016年中國人均GDP首次高于中高等收入國家人均GDP （7939美元），和全世界人均GDP 10151美元的差距進一步縮窄，最接近于2007年的世界平均水平。

自1992年中國確立社會主義市場經(jīng)濟體制改革目標以來，中國人均GDP年度增速一直遠超世界平均增速。據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2015年開始，高等、中高等及中等收入國家的人均GDP增長速度放緩甚至出現(xiàn)下行，但中國人均GDP在2015年和2016年仍繼續(xù)保持5%和1%的正增速。

 

不過由于人口基數(shù)龐大、各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展仍存在不均衡等因素，在換算成美元后，我國的居民人均可支配收入仍遠低于其他發(fā)達國家的水平。2015年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約為5060美元，而同期美國居民人均可支配收入為42400美元，2015年，中國的居民人均可支配收入水平相當(dāng)于同期美國水平的12%、日本水平的26%、韓國水平的35%、英國水平的17%，大約等同于美國上世紀70年代初的水平。英國和日本自上世紀80年代有統(tǒng)計以來，其人均可支配收入均高于我國當(dāng)前水平。日本近年來以美元計價的人均可支配收入存在波動，但主要是受匯率因素影響，以日元本幣計價的人均可支配收入基本維持穩(wěn)定。

 

1.2 如何突破“中等收入陷阱”？

2016年中國人均GDP首超中高收入國家人均GDP，這標志著我國邁入向高收入國家方向發(fā)展的關(guān)鍵階段。如何才能突破“中等收入陷阱”？“中等收入陷阱”這一概念最早由世界銀行在《東亞經(jīng)濟發(fā)展報告（2006）》提出，指的是當(dāng)?shù)褪杖雵�家邁入中等收入國家后，勞動力成本上升，但技術(shù)創(chuàng)新并未得到顯著發(fā)展，導(dǎo)致該國家與低收入國家相比，失去低廉勞動力成本的優(yōu)勢，而在技術(shù)創(chuàng)新方面，無法與高收入國家比肩，導(dǎo)致經(jīng)濟長期停滯不前，遲遲不能進入高收入國家行列。

跨越“中等收入陷阱”，需深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性改革，推動第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，構(gòu)筑新的經(jīng)濟增長推動力。中國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在勞動力和資源密集型行業(yè)，但邁入中等收入國家水平后，勞動力和原材料等價格上漲，推動經(jīng)濟由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，進一步深化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。如何平穩(wěn)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是中國現(xiàn)階段的較大挑戰(zhàn)，其核心關(guān)鍵在于在穩(wěn)健增長，調(diào)整結(jié)構(gòu)，惠及民生，促進改革之間尋找平穩(wěn)點，以可持續(xù)的方式循序推進。未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，或是創(chuàng)新瓶頸未能突破，是大多數(shù)中等收入國家停滯不前的原因。中國政府在結(jié)構(gòu)升級中因勢利導(dǎo)，積極推動供給側(cè)改革促進行業(yè)出清和技術(shù)革新，提出了“中國制造”的全面深化改革規(guī)劃，改變制造業(yè)“大而不強”的局面。

中國經(jīng)濟逐漸向服務(wù)業(yè)和以消費為主導(dǎo)的增長模式轉(zhuǎn)變，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重將繼續(xù)提升。國家發(fā)改委在6月15日定時定主題新聞發(fā)布會上強調(diào)“目前，中國人均GDP超過8000美元，從國際經(jīng)驗看，已經(jīng)進入服務(wù)業(yè)全面躍升的重要階段。”發(fā)改委發(fā)布的重要文件《服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大綱（2017—2025年）》也明確了一個核心（打造促進服務(wù)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的體制機制和軟環(huán)境）和三個重點（1.放松管制、促進競爭； 2.擴大開放、融入全球；3.完善機制、提高標準），積極推動中國由服務(wù)業(yè)大國向服務(wù)業(yè)強國邁進。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，消費升級，擴大內(nèi)需，維持經(jīng)濟發(fā)展動力，不過分依賴外部經(jīng)濟，降低外部波動對中國經(jīng)濟的影響。全球央行貨幣政策邊際收緊，長期寬松和低利率的金融環(huán)境可能面臨拐點，部分金融市場或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。潛在的貿(mào)易摩擦、貿(mào)易逆差和外部債務(wù)積累，是部分國家落入中等收入陷阱的原因。中國經(jīng)常賬戶長期保持貿(mào)易順差，并且是對外凈債權(quán)人，持有的外國資產(chǎn)大于欠外國的債務(wù)，對外部經(jīng)濟依賴度相對較小。

循序漸進發(fā)展城市化，緩解因快速發(fā)展帶來的城市問題集中爆發(fā)，形成對經(jīng)濟的持續(xù)支撐。應(yīng)注意避免拉美國家“過度城市化”問題，即大城市過度發(fā)展導(dǎo)致人口過于集中，造成城市與農(nóng)村差異懸殊以及大城市內(nèi)存在大量“貧民窟”的現(xiàn)象，收入差距擴大，社會嚴重分化，中低收入居民消費需求嚴重不足，減弱對經(jīng)濟增長的拉動，激化社會矛盾。中國城市化進程和拉美國家情況不同，但需引以為鑒。十八大已明確提出“新型城鎮(zhèn)化”概念，堅持以人為核心，強調(diào)在產(chǎn)業(yè)支撐、人居環(huán)境、社會保障、生活方式等方面實現(xiàn)由“鄉(xiāng)”到“城”的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌和可持續(xù)發(fā)展。新型城鎮(zhèn)化目前進展良好，第二、第三產(chǎn)業(yè)比重穩(wěn)步上升，逐步促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提升勞動力集聚能力。同時，新型城鎮(zhèn)化將助力區(qū)域之間和城鄉(xiāng)之間公平發(fā)展，縮小收入分配差距，實現(xiàn)共同富裕。

二、城市化率接近于1930s的美國、50s的日本和80s的韓國

2.1 我們認為，未來中國城市化進程依然處于高速發(fā)展階段

2016年中國城市化率達到57.35%。諾獎得主約瑟夫·斯蒂格利茨說過，二十一世紀影響人類發(fā)展的有兩件大事，一是美國的高科技發(fā)展，一是中國的城市化。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，截至2016年末，中國城市數(shù)量達到657個，城市化率已經(jīng)達到57.35%。

城市化率口徑中是包含一部分進城務(wù)工人員的。在我國，城市化率的計算是以城鎮(zhèn)常住人口為分子，以總?cè)丝跒榉帜赣嬎愕贸觥Ｋ�謂常住人口就是城里面居住6個月以上的人群，包括一次性居住6個月，或者是一年之內(nèi)居住過6個月以上。因此城市化率的統(tǒng)計口徑中不僅包括了具有城鎮(zhèn)戶口的人，也包括了部分擁有農(nóng)村戶口但長期在城市工作的人。不過這樣的統(tǒng)計口徑與國際通行的標準是一致的。如在聯(lián)合國公布的數(shù)據(jù)中，2014年中國城市化率為54.41%，與同期統(tǒng)計局公布的54.77%極為接近。

 

中國城市化進程接近于1851年的英國、1930年的美國、1955年的日本和1980年的韓國。與其他國家的城市化歷史數(shù)據(jù)相對照，我們找到了各國與中國城市化率相當(dāng)?shù)哪攴荨？梢钥吹接�國、德國、美國是最早啟動城市化進程的國家，隨后法、意、日等“老牌資本主義國家”均在1960年之前就達到了中國當(dāng)前的城市化水平。前蘇聯(lián)（1965）、巴西（1970）、南非（2000）也分別先后達到了中國當(dāng)前的城市化水平。

對照各國城市化發(fā)展歷史，未來五年中國城市化進程依然處于高速發(fā)展階段。在下表中列述的16國達到中國當(dāng)前城市化水平后，其后五年內(nèi)，其城市化率平均增長3.52個百分點。其中1970年之后達到這一水平的經(jīng)濟體城市化速度更快，五年內(nèi)平均增長4.62個百分點。但這其中也包含兩個例外，一個是1930年的美國，一個是1965年的瑞士，兩國五年內(nèi)城市化水平都是停滯的。究其原因，美國是受1929年大蕭條影響所致，而瑞士則是在收入水平大幅增長后出現(xiàn)了一定逆城市化現(xiàn)象。

 

2.2 各國城市化進程存在三種不同的模式

在各國城市化高速發(fā)展階段中，存在三種不同的模式。首先是英美發(fā)達國家模式，包括英國、美國、加拿大、澳大利亞等國。這些國家城市化進程的推動力量主要是第三產(chǎn)業(yè)。在城市化高速發(fā)展階段中，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不斷擴大，而第二產(chǎn)業(yè)占比不斷縮小。如1990年，美國城市化率達到75.3%，第三產(chǎn)業(yè)占比升至77.7%，但第二產(chǎn)業(yè)占比降至20.7%。

 

其次是日本和德國模式，包括德國、日本、意大利等國家。在這些國家城市化高速發(fā)展階段中，第二產(chǎn)業(yè)依然是重要的經(jīng)濟支柱，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)對城市化的貢獻是相當(dāng)?shù)摹Ｈ?/span>1975年日本城市化率達到75.7%，第三產(chǎn)業(yè)占比升至51.0%，第二產(chǎn)業(yè)占比依然高達43.2%。之后日本第二產(chǎn)業(yè)占比也終于逐漸回落，第三產(chǎn)業(yè)占比上升，但與前一種模式不同，第三產(chǎn)業(yè)占比擴張之下，城市化率并未繼續(xù)快速上升。這一種模式下最終城市化率往往略低，如意大利至2014年城市化率也只有68.8%。

 

第三種模式是拉美國家模式，包括巴西、智利、阿根廷、墨西哥等國。這些國家在城市化高速發(fā)展階段中，第三產(chǎn)業(yè)在GDP當(dāng)中的占比走高，第二產(chǎn)業(yè)占比走低，與英美發(fā)達國家模式相似。但不同于前兩種模式的是，這些國家在較低的人均GDP水平下就啟動了城市化進程，隨后人均GDP持續(xù)低于同樣城市化水平的其他國家。如1995年美國、加拿大、巴西的城市化率分別是77.26%、77.68%、77.61%，極為相近，但（已基于購買力平價調(diào)整過）人均GDP分別是2.9萬國際元、2.3萬國際元、0.8萬國際元。

 

2.3 城市化進程的邊際拐點何時到來？

各國城市化的歷史表明，當(dāng)城市化率達到70%-75%左右時，城市化的進程將放緩。城市化率的增長往往會呈現(xiàn)一個拉長的S型曲線，即經(jīng)過第一個拐點后城市化率加速上升，而經(jīng)過第二個拐點后城市化率增速將明顯放緩。

 

我們認為，中國城市化進程的邊際拐點或在10年后到來。在上述三種城市化模式中，我們認為中國更接近日本和德國模式。一方面這些年中國的城市化和工業(yè)化的關(guān)系較為緊密，包括進城務(wù)工人員在內(nèi)，相當(dāng)一部分人口來到城市進入了建筑業(yè)和制造業(yè)。另一方面中國的人均耕地較少，也不適宜于大規(guī)模機械化生產(chǎn)，同時歷史因素導(dǎo)致土地產(chǎn)權(quán)問題較為復(fù)雜，這也比較接近日本德國等“舊大陸國家”，而非美國等“新大陸國家”。根據(jù)日本和德國模式的經(jīng)驗，我們認為中國城市化進程或在達到65%-70%的水平后增速放緩。以最近幾年的城市化速度推算，這意味著當(dāng)前我們距離中國城市化進程的邊際拐點還有10年左右。

2.4 推進城市化的本質(zhì)是提高潛在經(jīng)濟增速

生產(chǎn)要素改革決定經(jīng)濟長期發(fā)展。近年來，各類供給側(cè)和需求側(cè)政策層出不窮，導(dǎo)致市場對生產(chǎn)要素改革的關(guān)注往往不足。雖然貨幣政策和財政政策對經(jīng)濟影響立竿見影，是熨平中期經(jīng)濟波動的利器，但長期經(jīng)濟增長速度則由各類要素生產(chǎn)率的進步?jīng)Q定。改革開放以來，通過對生產(chǎn)要素的改革所釋放的制度紅利，是中國經(jīng)濟取得諸多成就的重要原因。當(dāng)前生產(chǎn)要素改革包括兩個重要方向，一個是以非戶籍人口落戶為主的勞動力要素改革，一個是以農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)為主的土地要素改革，而這兩項改革實際又都指向經(jīng)濟增長的核心目標，即人的城市化。

2014年3月16日，新華社發(fā)布的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》中提出，到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率60%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率要達到45%。當(dāng)前來看常住人口城鎮(zhèn)化率60%的目標不難達成，這相當(dāng)于2017-2020的四年中每年提升城市化率0.66個百分點，而過去四年的平均增長在1.2個百分點。同時，到2014年，擁有城鎮(zhèn)戶籍的人口占比為36.63%，距離45%的目標總共相差1.15億人。

2016年10月公布的《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，明確要積極推進農(nóng)民通過對“三權(quán)”的自愿有償退出機制的方式，來實現(xiàn)獲取收益、進城落戶，以農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化的方式實現(xiàn)城鎮(zhèn)化。非戶籍人口落戶的政策以在農(nóng)村通過升學(xué)、參軍、就業(yè)、舉家遷徙進入城鎮(zhèn)的人口，以及新生代農(nóng)民工為重點對象。擁有城鎮(zhèn)戶口意味著可以享受所在城市的社保、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等資源。落戶政策一方面保證了農(nóng)村人口進入城市的持續(xù)性，即城市化的持續(xù)性；另一方面通過放寬小城市相對于特大城市的落戶政策，以增加其對農(nóng)村人口的吸引力，也能緩解一些結(jié)構(gòu)問題。

《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營權(quán)分置辦法的意見》文中，要求在“堅持農(nóng)村土地集體所有的前提下，促使承包權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，形成所有權(quán)、承包權(quán)、經(jīng)營權(quán)三權(quán)分置，經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)的格局”。農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)有深刻的經(jīng)濟學(xué)意義。傳統(tǒng)上，我們認為中國已進入劉易斯拐點，人口紅利已經(jīng)消耗殆盡。農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)改革旨在提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率，進一步解放人口紅利。經(jīng)典的劉易斯模型假設(shè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率是恒定的，然而現(xiàn)實卻并非如此。如果農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率能夠持續(xù)提高，由此帶來的經(jīng)濟增長就能持續(xù)。

三、我國當(dāng)前人口老齡化水平相當(dāng)于1970s的美國和意大利、80s的日本

3.1 中國老齡化程度高、增速快

2016年中國65歲及以上人口占比達到10.8%。2016年全國總?cè)丝谶_到13.8億人，較2015年增長809萬人。從年齡結(jié)構(gòu)看0-14歲人口占比上升0.1個百分點至16.6%；15-64歲人口占比下降0.4個百分點至72.6%；65歲及以上人口占比上升0.3個百分點至10.8%。按照聯(lián)合國《人口老齡化及其社會經(jīng)濟后果》確定的劃分標準，65歲及以上人口占比超過7%就意味著該國進入老齡化。根據(jù)人口模型預(yù)測，中國65歲及以上人口占比將繼續(xù)提升，至2020年升至12.1%，年均增長0.5個百分點；至2030年升至17.2%，年均增長0.5個百分點；至2040年升至24.6%，年均增長0.7個百分點。

 

當(dāng)前65歲及以上人口占比近似于70年代的美國、80年代的日本、70年代意大利，但中國老齡化速度快于上述三國。對照發(fā)達國家人口數(shù)據(jù)，當(dāng)前10.8%的老年人口占比相當(dāng)于1977年的美國（10.85%）、1985年的日本（10.3%）、1970年的意大利（10.8%）。不過上述國家在對應(yīng)年代的老齡化速度均不及當(dāng)下的中國。如果拿65歲及以上人口占比的增速比較，2011-2016年我國65歲及以上人口占比年均上升0.34個百分點，增速相當(dāng)于1986-1990年的日本和意大利，而美國直到近些年才達到這一速度。

 

人口老齡化對家庭微觀行為影響顯著。中國人口的老齡化傾向，給傳統(tǒng)以家庭為單位的“養(yǎng)兒防老”模式帶來了挑戰(zhàn)，還進一步衍生出了“空巢老人”、“留守兒童”等一系列社會現(xiàn)象。我們從家庭行為的微觀視角，從撫養(yǎng)負擔(dān)、消費-儲蓄選擇、資產(chǎn)配置三個方面來剖析老齡化帶來的影響。

3.2 人口老齡化導(dǎo)致全社會撫養(yǎng)負擔(dān)或大幅提升

撫養(yǎng)比是目前廣泛使用的衡量撫養(yǎng)負擔(dān)的指標。撫養(yǎng)比指的是勞動力人均承擔(dān)的撫養(yǎng)人數(shù)，即（未成年人口+老年人口）/勞動力人口。依照國際通行的標準，未成年人口指的是0-14歲的人口，老年人口指的是65歲及以上的人口。

根據(jù)我們的測算，2050年，我國的總撫養(yǎng)比將達到69.7%，老年撫養(yǎng)比將達到46.7%，全社會平均撫養(yǎng)負擔(dān)將是現(xiàn)在的1.9倍，老年人撫養(yǎng)負擔(dān)是現(xiàn)在的3.6倍。2007年后，原本的勞動力人口開始大量退出勞動力市場，而計劃生育政策導(dǎo)致勞動力市場新鮮血液不足，老年撫養(yǎng)比開始快速上升。當(dāng)前，我國的總撫養(yǎng)比為36.6%，少年兒童撫養(yǎng)比23.5%，老年人口撫養(yǎng)比13.0%，處于歷史的相對低點；我們的撫養(yǎng)比不僅遠低于美、日、德等發(fā)達國家，也低于印度、巴西等新興市場國家。但隨著我國逐漸步入老齡化社會，撫養(yǎng)比有可能出現(xiàn)較大上升。 

隨著人口的老齡化，養(yǎng)老保險支出增速超過收入增速。我國養(yǎng)老保險規(guī)模快速增加，2014年參與城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險的離退休人數(shù)已達8593萬人，養(yǎng)老保險的收支壓力也開始逐漸顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)來看，我國社會保險基金中，養(yǎng)老保險的收入一直大于支出，累計余額持續(xù)增長。從2000年開始，我國社保基金中養(yǎng)老保險的收入增速一直大于支出。2000-2012年間，養(yǎng)老保險收入年均增速為20.72%，養(yǎng)老保險支出年均增速為18.80%。但從2012年開始，養(yǎng)老保險收入增速下降明顯，支出增速超過了收入增速，累計余額增速也相應(yīng)減緩。雖然目前我國社保基金中的養(yǎng)老保險累計結(jié)余高達3.56萬億，但人口老齡化帶來的壓力初現(xiàn)端倪。 

 

3.3 人口老齡化導(dǎo)致儲蓄率下降、消費上升、經(jīng)濟增速回落

生命周期理論認為老齡化社會應(yīng)以高消費、低儲蓄、低增長為特征。從經(jīng)典的生命周期理論（Life Cycle Hypothesis）看，一般而言老齡人口儲蓄傾向較低、消費傾向較高，當(dāng)社會中的老年人口占比增加，社會整體的消費率就會上升，儲蓄率則會下降。而儲蓄率的下降將導(dǎo)致經(jīng)濟增速的回落。這一特征在日本最為典型，實際上，不少經(jīng)濟學(xué)研究將日本經(jīng)歷的“失去的二十年”歸因于人口老齡化的加速。

 

然而在中國這一特征尚不明顯。雖然中國老齡化的程度已經(jīng)相當(dāng)于80年代的日本，但居民消費增速并未大幅增長，甚至處于歷史較低水平。除了整個宏觀經(jīng)濟減速之外，還存在一些特有的因素：1）當(dāng)前一輩老年人是1950年及以前生人，他們的收入水平普遍不高，消費觀念受傳統(tǒng)影響較深，大多屬于節(jié)儉型，消費能力不強；2）城鎮(zhèn)地區(qū)相對富足的老人們有很強的贈與動機。他們對自己的消費雖然克制，但是對后代很慷慨。老年人減少自己的消費為后代進行儲蓄；3）我國居民預(yù)防性儲蓄動機較強。第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國婦女的總和生育率為1.18，其中城市為0.88，鎮(zhèn)為1.15，農(nóng)村為1.44，這與發(fā)達國家1.7 的總和生育率相差很多。少子化使今后的不確定性增加，人們不得不增加儲蓄以防未來的不確定性。

 

從長期看，中國消費終歸向經(jīng)典理論靠攏，消費成為經(jīng)濟增長的最主要動力。隨著消費觀念較為現(xiàn)代、消費傾向相對較高的60后、70后逐漸進入老齡化階段，或許將逐漸改變中國老年人“低收入、低消費”的局面，人口年齡結(jié)構(gòu)對消費行為的邊際影響，也將越來越趨近于經(jīng)典理論的推斷。

3.4 人口老齡化導(dǎo)致居民資產(chǎn)配置發(fā)生變化

近年來居民資產(chǎn)多元化配置趨勢明顯。《中國家庭金融調(diào)查報告2011》的數(shù)據(jù)顯示，樣本家庭所持有的金融資產(chǎn)為6.37萬元，持有的非金融資產(chǎn)為115萬元。在金融資產(chǎn)中，儲蓄存款比例最高，占比超過一半，遠遠超過其他類型資產(chǎn)。除存款外，在居民資產(chǎn)中，理財產(chǎn)品憑借較高的收益和較低的風(fēng)險，增長最為迅速。2010-2014年間，居民理財產(chǎn)品規(guī)模增加了6.6倍，占居民資產(chǎn)的比例迅速上升至15%。而保險、股票也展現(xiàn)出了較高的增速，占居民資產(chǎn)的比例也分別上升了3.81%和3.84%。相對應(yīng)，居民資產(chǎn)中存款比例從72%下降至56%。 

 

相對美國、日本等老齡化嚴重的國家，我國居民的資產(chǎn)配置選擇有相同之處也有差別：共同點表現(xiàn)在金融資產(chǎn)總量近年來出現(xiàn)上升，安全資產(chǎn)比例有所下降；股市參與度顯著增長，通過保險基金等參與股市趨勢明顯；“負債消費”模式有所增長。

不同之處主要表現(xiàn)在：我國儲蓄存款居高不下，而保險、基金、股票絕對占比還是太小；參與股市投資行為的風(fēng)險度高，直接持股的占比較高，而美日等國則主要通過買入基金等媒介，實現(xiàn)間接持股。

人口結(jié)構(gòu)變化也會影響資產(chǎn)配置選擇：中年家庭更青睞高風(fēng)險資產(chǎn)，年輕家庭和老年家庭更青睞低風(fēng)險資產(chǎn)。根據(jù)美國消費者財務(wù)特征調(diào)查數(shù)據(jù)，年輕家庭在有限收入、購房置家、幼兒撫養(yǎng)等多方面約束下，很少投資于風(fēng)險資產(chǎn)，之后才逐漸參與風(fēng)險資本市場；隨著年齡增加，居民會趨于風(fēng)險厭惡，老齡家庭更偏好投資于低風(fēng)險或無風(fēng)險資產(chǎn)（如銀行存款、債券等）。其他研究也進一步表明，隨著年齡的遞增，居民對風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的配置參與比例分別呈現(xiàn)“倒U型”和“U 型”的分布特征。家庭金融結(jié)構(gòu)與年齡并不存在簡單的線性關(guān)系，而是表現(xiàn)為隨著年齡增長對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好先增后減。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)家庭年齡處于中年階段時，會更青睞股票等風(fēng)險資產(chǎn)。而在青年和老年階段時，家庭金融資產(chǎn)的選擇會更為保守，其資產(chǎn)組合顯著區(qū)別于中年階段。

四、我國當(dāng)前重化工業(yè)發(fā)展階段相當(dāng)于發(fā)達國家70年代末水平

4.1 從產(chǎn)能過剩和去產(chǎn)能階段看，中國重化工業(yè)發(fā)展階段相當(dāng)于發(fā)達國家70年代末水平

中國重化工業(yè)在經(jīng)歷長期的供過于求后進入去產(chǎn)能階段。去產(chǎn)能在自2016年啟動的供給側(cè)改革中占據(jù)重要地位，2016年鋼鐵去產(chǎn)能計劃4500萬噸，實際完成6500萬噸；煤炭去產(chǎn)能計劃2.5億噸，實際完成2.9億噸。2017年鋼鐵去產(chǎn)能計劃5000萬噸，1-6月已全部完成；煤炭去產(chǎn)能計劃1.5億噸，1-7月已經(jīng)完成了1.28億噸。

 

與中國去產(chǎn)能形成對比的是，70年代末，歐共體和日本也曾相繼開展了鋼鐵等重化工業(yè)的去產(chǎn)能計劃。70年代的發(fā)達國家經(jīng)歷了兩次石油危機的沖擊，經(jīng)濟增速在受沖擊后逐漸回落，未能回到之前的水平。然而前期在對經(jīng)濟的樂觀預(yù)期之下，重化工業(yè)產(chǎn)能曾經(jīng)大幅擴張。因此這些行業(yè)迅速進入供過于求的階段，到了70年代末，供需格局遲遲得不到好轉(zhuǎn)之下，歐共體與日本相繼通過全行業(yè)協(xié)調(diào)的方式，開始去化產(chǎn)能。歐、日在70年代的經(jīng)歷，實際上與中國在歐債危機沖擊后經(jīng)濟回落、產(chǎn)能大幅擴張導(dǎo)致過剩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整的背景較為相似。

4.2 日本70年代末鋼鐵去產(chǎn)能

石油危機后，日本經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)型。作為能源極度依賴進口的日本，石油危機對日本經(jīng)濟的影響既體現(xiàn)在增速上，也體現(xiàn)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整上。1973年政府出臺《石油供求合理化法》、《安定國民生活臨時措施法》等確保能源供應(yīng)和分配的措施。同時調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策方向，一是促進高能耗行業(yè)從擴張向集約的轉(zhuǎn)型；二是大力發(fā)展加工業(yè)，擺脫經(jīng)濟發(fā)展對能源的依賴；三是發(fā)展節(jié)能技術(shù)在內(nèi)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

1978年“特安法”公布標志著鋼鐵等行業(yè)被認定為蕭條行業(yè)。石油危機造成能源價格暴漲、世界性需求不振，再加上發(fā)展中國家的追趕，包括鋼鐵在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)，迅速進入衰退期。政府于1978年5月制定了《特定產(chǎn)業(yè)安定臨時措施法》，簡稱“特安法”。“特安法”規(guī)定平爐電爐煉鋼業(yè)、煉鋁業(yè)、合成纖維業(yè)、造船業(yè)等制造業(yè)為“結(jié)構(gòu)性蕭條行業(yè)”，政府將協(xié)助行業(yè)處理過剩設(shè)備。

 

“特安法”和其他政策條款下，政府對過剩行業(yè)設(shè)備的處理方法包括：（1）設(shè)備注冊制度。對現(xiàn)有設(shè)備和生產(chǎn)品種摸底，限制非注冊設(shè)備和新增設(shè)備的生產(chǎn)；（2）制定準入標準。過剩行業(yè)新企業(yè)的組建，需要滿足一定產(chǎn)能門檻；（3）淘汰落后設(shè)備。新增設(shè)備必須首先淘汰一定舊設(shè)備；（4）實行政府補償。政府出資收購過剩設(shè)備，然后予以報廢；（5）鼓勵使用節(jié)能設(shè)備。由政策性銀行提供低息貸款，推廣節(jié)能設(shè)備的使用。此外，政府設(shè)立蕭條基金，對由于設(shè)備報廢而產(chǎn)生的借款提供信用保證。

同時政府積極干預(yù)受蕭條行業(yè)影響較大的群體和地區(qū)。針對產(chǎn)業(yè)調(diào)整中可能產(chǎn)生的失業(yè)和地方經(jīng)濟衰退問題，政府還出臺了《特別蕭條地區(qū)產(chǎn)業(yè)離職者臨時措施法》、《特定蕭條地區(qū)離職者臨時措施法》、《特定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善臨時措施法》等政策。針對失業(yè)者的措施包括（1）對失業(yè)者進行再就業(yè)培訓(xùn)；（2）雇傭特定產(chǎn)業(yè)、地區(qū)的失業(yè)者，政府對企業(yè)提供雇傭開發(fā)補助費；（3）延長失業(yè)保險金等。針對衰退地區(qū)的措施包括（1）支持過剩行業(yè)就地轉(zhuǎn)產(chǎn)；（2）提供轉(zhuǎn)型企業(yè)維持生產(chǎn)的低息緊急貸款；（3）對特定企業(yè)退還法人稅、所得稅、提供企業(yè)誘導(dǎo)補貼等。

成為蕭條行業(yè)的日本鋼鐵產(chǎn)量緩慢下降，鋼鐵行業(yè)價格條件好轉(zhuǎn)。“特安法”之下的日本鋼鐵行業(yè)，終于自高速擴張進入衰退期。不過在之后的時間里，日本鋼鐵產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，也沒有出現(xiàn)大幅下行。到1983年，日本粗鋼產(chǎn)量降至9718萬噸，較1973年的高峰下降了19%，即產(chǎn)量年化降幅僅為1.9%。作為日本鋼價的替代變量，同期鋼鐵行業(yè)PPI累計上升了71%。不過， PPI上升不僅僅是去產(chǎn)能的影響，PPI回升是外部沖擊、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和行業(yè)發(fā)展變化三者合力的結(jié)果。

在總產(chǎn)量穩(wěn)定的背后，是先進產(chǎn)能逐步替代落后產(chǎn)能，日本鋼鐵的國際競爭力依舊在提升。到1979年，世界****的10座高爐中，日本占有7座。至1982年，日本粗鋼產(chǎn)量超過美國，成為全球第二大鋼鐵生產(chǎn)國，僅次于蘇聯(lián)。

 

4.3 歐共體70年代末鋼鐵去產(chǎn)能

和日本同期遭遇的外部沖擊一致，西歐粗鋼產(chǎn)量在 1974 年達到峰值后，即陷入嚴重的鋼鐵危機，產(chǎn)能過剩、需求萎縮。歐共體國家政府采取了多項措施來化解西歐產(chǎn)能過剩，應(yīng)對鋼鐵危機。

1977年歐共體出臺“達維尼翁計劃”，限制鋼鐵降價，去化鋼鐵產(chǎn)能。歐洲在 1976 年提出在歐共體范圍內(nèi)確定鋼鐵產(chǎn)品價格指導(dǎo)方針來防止惡性競爭和抵御需求萎縮，并在此基礎(chǔ)上于 1977 年提出了“達維尼翁計劃(Davignon)”。該計劃規(guī)定了鋼筋最低出售價格，還提出了等量置換和減量置換的建議，即每增加一噸產(chǎn)能就要有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能或更大的產(chǎn)能被淘汰，以防止產(chǎn)能擴張。

在這一計劃指導(dǎo)下，歐共體開始限制各成員國粗鋼產(chǎn)量，規(guī)定了最高總產(chǎn)量限額和歐共體成員國內(nèi)大多數(shù)品種鋼材貿(mào)易量****限額；建立最低價格機制，評估鋼鐵企業(yè)競爭力，完善鋼鐵行業(yè)補貼制度。政府補貼主要用于設(shè)備升級與安置工人，以大幅削減鋼鐵產(chǎn)能，提高行業(yè)和企業(yè)競爭力。1978 年后，補貼大部分被用于建立替代性行業(yè)和轉(zhuǎn)崗員工培訓(xùn)。在針對限制進口方面，歐共體還與其 15 個主要鋼材進口來源國（占進口鋼材總量 75%）達成了“自愿限制協(xié)議”。協(xié)議對從歐洲自貿(mào)成員國之外的國家進口鋼材數(shù)量進行明確限額，對進口價格也做了明確規(guī)定。

4.4 鋼鐵去產(chǎn)能與PPI、鋼鐵板塊股價的互相作用：以日本為例

日本在上世紀70年代末出現(xiàn)的通脹實際上是外部沖擊、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、和行業(yè)發(fā)展變化三者合力的結(jié)果。從1978年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)逐漸成為蕭條行業(yè)以來，日本的PPI和CPI確實出現(xiàn)了明顯上升的趨勢。但從之前石油危機的歷史表現(xiàn)、以及鋼鐵行業(yè)PPI波動小于全行業(yè)PPI的現(xiàn)象來看，我們認為鋼鐵行業(yè)價格上漲并非PPI指數(shù)大幅上揚的首要因素。貌似“去產(chǎn)能”引起的通脹，實際上有外部沖擊、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和行業(yè)發(fā)展變化三方面的原因。

輸入型通脹是解釋鋼鐵行業(yè)波動的關(guān)鍵變量。從產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，作為“特安法”規(guī)定的蕭條行業(yè)，日本鋼鐵行業(yè)在1978-1983年間產(chǎn)能一度繼續(xù)著慣性擴張，但擴張速度已經(jīng)放緩。在這一階段中，鋼鐵行業(yè)景氣出現(xiàn)先強后弱的走勢。

 

結(jié)合鋼鐵行業(yè)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)，可以看到，78年后鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)以及拐點，均與通脹走勢密切相關(guān)。從78年1月到80年5月，原油價格大幅上升，導(dǎo)致日本PPI持續(xù)走高。在這一階段，鋼鐵行業(yè)實際上是比較景氣的，具體表現(xiàn)為粗鋼產(chǎn)量上升、粗鋼庫存下降、產(chǎn)能利用率上升；而從1980年6月到1981年6月，PPI從高點回落，鋼鐵行業(yè)才展現(xiàn)出蕭條的特征，具體表現(xiàn)為粗鋼產(chǎn)量下降、粗鋼庫存上升、產(chǎn)能利用率下降。

日本鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能去化較慢，在去產(chǎn)能政策推出初期到產(chǎn)能真正拐點之前，鋼鐵行業(yè)股價迎來三波上漲行情，且漲幅明顯優(yōu)于大盤。1974年10月-1978年底，鋼鐵股表現(xiàn)是弱于大盤的。1978年12月開始，即“特安法”公布半年之后，鋼鐵股走勢發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)，1978年12月-1981年8月，新日鐵住金和神戶制鋼兩家公司的股價有三次明顯上漲。在此期間，新日鐵住金股價漲幅為95.7%，神戶制鋼股價漲幅則高達122.9%；與此同時，日經(jīng)225指數(shù)從5967點緩慢上升到7816點，漲幅僅為40%。

 

 

去產(chǎn)能前期PPI走勢與PPI鋼鐵分項走勢較為一致，股價走勢則具有一定滯后。PPI同比和PPI鋼鐵分項同比大幅上漲分別開始于1979年3月和1980年4月，而新日鐵住金股價****漲幅（即第三波上漲）則開始于1981年3月。

產(chǎn)能拐點前夕，鋼鐵股曾迅速下跌，隨后表現(xiàn)顯著弱于大盤。從1981年8月開始，鋼鐵股出現(xiàn)了持續(xù)的下跌。1981年8月-1982年9月，新日鐵住金和神戶制鋼股價跌幅分別為40%和36.2%，跌幅遠高于大盤。從1982年9月開始到1984年底去產(chǎn)能結(jié)束，鋼鐵股走勢基本保持平穩(wěn)，新日鐵住金股價漲幅為14.8%，神戶制鋼則為15.4%。與此同時，日經(jīng)225指數(shù)從7123點大幅上漲為11543點，漲幅高達62.1%。

 

五、環(huán)境污染與單位能耗的國際比較

5.1 我國環(huán)境保護滯后于經(jīng)濟發(fā)展

我國環(huán)境污染問題復(fù)雜且緊迫，政府近年加大環(huán)保力度。根據(jù)中國環(huán)保部發(fā)布的《2016年環(huán)境狀況公報》，環(huán)境空氣質(zhì)量達標的城市僅占全國全部城市數(shù)的24.9%，飲用水源也有約10%不達標。除此之外，土壤污染成為全國工業(yè)城市基地遺留的尖銳問題，生態(tài)環(huán)境被破壞的速度也遠高于自然生態(tài)修復(fù)速度，其惡化趨勢也未能扭轉(zhuǎn)。因此綠色發(fā)展和推動自然資本大量增值已然成為政府發(fā)展經(jīng)濟一再強調(diào)的重點目標。目前我國環(huán)境保護還處于發(fā)展的初級階段。近年來政府為解決突出的環(huán)境問題，不斷完善環(huán)境保護政策法律法規(guī)體系，同時加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，逐步減小我國對能耗產(chǎn)業(yè)的依賴程度。

 

環(huán)境污染與經(jīng)濟發(fā)展往往呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即環(huán)境庫茲涅茨曲線（EKC）。環(huán)境庫茲涅茨曲線是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家?guī)炱澞�茨�?/span>1955年提出的庫茲涅茨曲線引申而來，目前在學(xué)術(shù)界獲得相對廣泛的肯定。類比經(jīng)濟發(fā)展與收入差距變化的倒U形關(guān)系，經(jīng)濟增長（人均GDP）與環(huán)境污染程度也存在相應(yīng)的倒U形邏輯：當(dāng)一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平較低的時候，環(huán)境污染的程度較輕且會隨著經(jīng)濟發(fā)展程度而加劇；但是當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到達一定水平——庫茲涅茨曲線的“拐點”之后，環(huán)境污染程度會隨著經(jīng)濟的發(fā)展逐漸得到改善。

 

5.2 中國硫氧化物和氮氧化物排放落后發(fā)達國家約20-30年

從硫氧化物和氮氧化物人均排放量看，中國和英美日等發(fā)達國家均已經(jīng)進入EKC曲線右側(cè)下滑區(qū)域。因為EKC曲線的局限性在于它只研究特定的環(huán)境污染物，比如大氣污染物中的二氧化硫；所以以EKC特征明顯的二氧化硫（SO2）和氮氧化物（NOx）為環(huán)境污染程度指標，美國，英國和日本等發(fā)達國家和中國在大氣污染EKC曲線上均已經(jīng)入右側(cè)區(qū)域。盡管作為仍處于工業(yè)化進程中的中國目前EKC整體表現(xiàn)不顯著，但難以否認EKC是不同經(jīng)濟發(fā)展階段收入與環(huán)境關(guān)系的基本軌跡。

中國相比英美日等發(fā)達國家進入EKC右側(cè)通道晚20-30年。在二氧化硫EKC上，中國比英美日晚了近30年走到拐點；而當(dāng)中國在2006年達到二氧化硫排放峰值時，其二氧化硫排放量約為2589萬噸，和美國拐點數(shù)值（2804萬噸）差距不大。而在以氮氧化物衡量的EKC上，中國2012年拐點處的氮氧化物排放量為2338萬噸，略低于美國拐點處氮氧化物的排放值（2534萬噸）。

 

5.3中國環(huán)境庫茲涅茨曲線的整體拐點將很快到來

橫縱坐標方面均反映中國環(huán)境庫茲涅茨曲線即將迎來拐點。從橫坐標來看，據(jù)格魯斯曼和克魯格（1995）提出EKC曲線時發(fā)現(xiàn)，曲線的拐點實際上會因為污染物指標的不同而有所差別，但大多數(shù)國家在人均GDP8000美元之前達到拐點。2016年中國人均GDP達到8123美元，正處于上述拐點人均GDP值域附近，應(yīng)該緊鄰或已經(jīng)出現(xiàn)拐點。

再從縱坐標來看，根據(jù)上述數(shù)據(jù)和現(xiàn)存研究，在EKC曲線研究局限性背景下，中國的一些主要污染物排放總量已經(jīng)進入下行通道；主要大氣污染物二氧化硫和氮氧化物已經(jīng)分別在2006年和2012年就出現(xiàn)了拐點，而二氧化碳的排放量雖然還未出現(xiàn)峰值，但中國政府向《聯(lián)合國氣候變化框架公約》提交了二氧化碳排放2030年左右達到峰值并爭取盡早達峰的目標，二氧化碳的排放量預(yù)計可能進入下行通道，所以主要大氣污染物的疊加總量應(yīng)該將在未來幾年之內(nèi)達到峰值。

綜合EKC曲線的橫縱坐標，中國人均GDP剛剛越過多數(shù)國家EKC曲線拐點出現(xiàn)時的經(jīng)濟發(fā)展水平，而大氣排放量也馬上會迎來總體疊加峰值，加之政府大力度的新環(huán)保體制出臺，在中國經(jīng)濟的新常態(tài)下，國民對環(huán)境保護的意識和認知加強會進一步拉動環(huán)境庫茲涅茨曲線拐點的到來。

5.4 中國單位GDP能耗相當(dāng)于發(fā)達國家80年代水平

我國單位GDP能耗近35年來呈下降趨勢。單位GDP能耗是反映國家能源利用總體狀況的能源效率指標，其下降幅度越大代表我國低能耗進程發(fā)展越快，經(jīng)濟發(fā)展的資源環(huán)境代價越小。2016年我國單位GDP能耗為0.61噸標準煤，同比下降5%，高于政府預(yù)期。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，自1980年以來，我國單位GDP能耗一直處于下降通道中：1980年到2002年單位GDP能耗呈線性減小，12年間下降了1.75噸標準煤每萬元；2003年到2005年出現(xiàn)小幅上升至1噸標準煤每萬元，因為該時間段內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的加速發(fā)展；2006年至2015年，在政策導(dǎo)向下，單位GDP能耗回到直線下降通道。

 

中國的單位GDP能耗水平相當(dāng)于全球平均單位GDP能耗1993年的水平，中等收入國家2000年左右的能耗水平，高收入國家80年代水平。盡管截至2015年我國單位能耗下降成果顯著，但如果將中國置于全球范圍的橫向比較中，我國能耗依然高于發(fā)達國家乃至全世界的平均水平。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，以2011年不變價計算，2014年全球平均消耗每千克油當(dāng)量，可創(chuàng)造7.89美元的GDP值，高收入國家可創(chuàng)造8.8美元，而中國僅能創(chuàng)造5.7美元，相當(dāng)于中等收入國家約15年前的創(chuàng)造效率。而同樣作為發(fā)展中國家的印度早在1998年單位能耗就能創(chuàng)造了5.7美元GDP，2014年消耗同樣單位能耗的油當(dāng)量比中國多創(chuàng)造約3美元GDP。由此可見中國單位能耗創(chuàng)造GDP的效率相比全球其他國家仍有很大差距。

政府規(guī)劃在十三五期間單位能耗較2015年下降15%。根據(jù)國家發(fā)改委公布數(shù)據(jù)顯示，2017年政府預(yù)計全年單位GDP能耗環(huán)比下降3.4%，與2016年目標保持一致。政府在十一五、十二五和十三五計劃中都對單位GDP能耗提出目標并制定相關(guān)政策推動目標實現(xiàn)。十三五計劃中提出我國將全面節(jié)約和高效利用能源，實行能源消耗總量和強度雙控行動，全民節(jié)能行動計劃，加強高耗能行業(yè)能耗管理；到2020年一次能源消費總量將控制在50億噸標準煤以內(nèi)，單位GDP能耗將比2015年降低15%。