如果M1增速轉(zhuǎn)負(fù) 這對中國經(jīng)濟意味著什么？

我們就昨天的報告“M1增長是否會轉(zhuǎn)負(fù)”收到了一系列后續(xù)的問題。適逢今天公布 10 月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，印證企業(yè)盈利能力與現(xiàn)金流可能繼續(xù)走弱，我們借此機會對反饋較多的問題做了如下總結(jié)梳理——兩年多前，我們在一篇“M1快速上升的啟示” 中分析了 M1 這個指標(biāo)對再通漲的領(lǐng)先意義，后來經(jīng)濟走勢也對我們的判斷有所驗證。 兩年多后的今天，我們以相似的框架分析從 M1 指標(biāo)變化透露出了一些基本面的變化和演變，以及對政策的一些期待。

Q1： M1減速表明企業(yè)和政府現(xiàn)金流有所惡化。對于這一現(xiàn)象和之后的發(fā)展，政策制定者和市場是否已有了非常充分的認(rèn)識和預(yù)期？

A： 近幾個月來，從政策制定開始向“穩(wěn)增長” 傾斜，市場估值的壓縮，可見兩方面對實體經(jīng)濟出現(xiàn)的壓力有了一定程度的認(rèn)識。然而也值得指出， 宏觀層面的演變是個動態(tài)的過程——近期 PPI 及資產(chǎn)價格下行趨勢更為顯性化（PPI 與企業(yè)盈利和財政收入高度正相關(guān)，圖表 1 和 2）， 廣義社融發(fā)放不及預(yù)期，政府債融資再次下降等等，顯示企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能面臨進(jìn)一步惡化的風(fēng)險。今天最新公布的 10 月工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)表明，工業(yè)企業(yè)利潤從年初 20%左右的同比增速一路下行至 10 月的3.6%，其中下游行業(yè)盈利能力繼續(xù)疲軟，而上游行業(yè)的利潤率也開始迅速下降。同時，工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收緊。 11 月至今， 100 個大中城市土地成交額同比幾近腰斬（同比下降 42.6%）。從這些角度來看，目前的政策組合，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的政策，未必對實體經(jīng)濟現(xiàn)金流收緊的速度有充分的認(rèn)識。此外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到當(dāng)沒有“外力” 打斷時，資產(chǎn)價格和投資周期具有“自加速” 的特性，我們這篇文章不僅是要回顧之前發(fā)生的事情，更重要的是提醒市場對這一指標(biāo)的演變及其豐富的含義更多關(guān)注。

Q2：如果 M1 增長轉(zhuǎn)負(fù)，是否表明離政策較有力的調(diào)整已經(jīng)很近？

A： 這篇文章雖然從 M1 為切入點，但和我們近期一系列報告的觀點一致，強調(diào)從理性分析的層面看，政策調(diào)整宜早不宜遲。誠然，政策“希望發(fā)生什么”與“將會發(fā)生什么” 并非每次都有即時兌現(xiàn)的關(guān)系。當(dāng)政策“希望發(fā)生什么”與“將會發(fā)生什么” 之間產(chǎn)生較大偏離時，市場會進(jìn)行相應(yīng)的重估，我們的研究旨在提出我們對“希望發(fā)生什么” 的一些思考，以及為大家觀察政策調(diào)整發(fā)生的方式和時點提供一個參考標(biāo)準(zhǔn)。

Q3：當(dāng)前市場對財政和貨幣政策調(diào)整已有較一致的預(yù)期。就企業(yè)和政府現(xiàn)金流這個層面，哪些政策能較快扭轉(zhuǎn) M1 的“頹勢” ？

A： 市場對財政政策調(diào)整寄予厚望。值得肯定的是，財政收入增速下降、支出加快，尤其是減稅政策，可以反哺經(jīng)濟，有助于改善企業(yè)的盈利能力。但是，這些政策的退出和見效可能尚有 1-2 個季度的時滯，可能無法即刻扭轉(zhuǎn)企業(yè)和政府現(xiàn)金流惡化的趨勢。此外，我們也需要理性評估財政政策進(jìn)一步加碼的空間，PPI下行的環(huán)境中，企業(yè)利潤和政府稅收增速均可能持續(xù)放緩，即使不減稅，財政政策也會承受較大的壓力。 因此，為扭轉(zhuǎn)M1增長的頹勢，短期內(nèi)應(yīng)盡快進(jìn)行以下政策調(diào)整。首先，可以考慮對地產(chǎn)相關(guān)政策作出必要的調(diào)整，提振地產(chǎn)需求、緩和開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。 其次，短期內(nèi)重啟較大規(guī)模的地方債發(fā)行或其他方式的地方政府融資對緩解其現(xiàn)金流可能見效更快——今年地方政府專項債 1.35 萬億元的配額已在 3 季度集中發(fā)放、而 9 月后未有新增配額，10 月以來地方債發(fā)行量驟降，拖累地方政府現(xiàn)金流增長。這兩項政策是快速逆轉(zhuǎn) M1 頹勢的較有效手段，也是逆轉(zhuǎn)增長、通脹下行預(yù)期、降低整體融資成本的有效舉措。

Q4：應(yīng)當(dāng)如何理解“M1增長約領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個季度”這個判斷？

A： 應(yīng)當(dāng)從兩個層面理解兩者之間的關(guān)系。 第一個層面，從經(jīng)濟層面來說，金融條件領(lǐng)先增長，而增長領(lǐng)先通脹，所以貨幣條件向通脹的傳導(dǎo)確實需要較長的時間。鑒于M1增速已經(jīng)放緩 8 個季度，貨幣流通速度可能趨緩。一旦貨幣流通速度開始放緩，政策調(diào)整“滯后”的“成本”會與日俱增。 提到這個時滯和傳導(dǎo)，一方面想說明隨著時間的推移，以較小的調(diào)整獲得較好的效果的時機會消失。判斷政策是否“有效” 時，也應(yīng)該將它推出的時點是否及時考慮在內(nèi)。 另外一個層面， M1 領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個季度，并不是說貨幣流通速度必須重拾升勢，市場預(yù)期才會改變。事實上， 信貸周期有效企穩(wěn)回升在歷史上就可以有效提振市場預(yù)期、無需等到 4-5 個季度后貨幣流通速度變化的兌現(xiàn)。

Q5： M1 增長對于經(jīng)濟增長和市場是否有較好的領(lǐng)先作用？

A： M1 增長對名義增速和企業(yè)盈利增長有領(lǐng)先作用——這一輪 M1 的“波幅” 由于一些特殊原因而明顯放大，所以 M1 對名義增長的“彈性系數(shù)” 明顯更小，但方向上的領(lǐng)先意義不變。 這一輪 M1 的變化，變動的波幅加大，有兩方面的原因造成：首先，中國的M1 不包括居民部門存款，因此地產(chǎn)交易隱含著 M2（居民存款）向 M1（企業(yè)活期存款）的轉(zhuǎn)移——也就是說，地產(chǎn)周期對 M1 增速有很大影響；其次， 2015 年啟動的地方債發(fā)行對 M1 的較大影響使前期 M1 增長明顯高于“趨勢”，而之后的下行也更為猛烈。而最近，地方專項債月度發(fā)行也波動很大。鑒于這些 2015 年來的特有因素，雖然 M1 對于名義 GDP 在方向上仍有較好引領(lǐng)作用，但是從幅度上來說， M1 增長和名義 GDP 增速的彈性系數(shù)明顯變小（圖表 3）。此外， M1 和 M2 的比例關(guān)系，雖然在上述兩個中國特有的因素推動下相對趨勢出現(xiàn)偏離，但在方向上對市場的借鑒意義仍在