經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象出現(xiàn)，但8月數(shù)據(jù)仍有四個(gè)怪象

 

事件：1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比 5.3%，預(yù)期 5.6%，前值 5.5%。

1-8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資76519億元，同比增長(zhǎng)10.1%。

8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比 6.1%，預(yù)期 6.1%，前值 6%。

8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 9%，預(yù)期 8.8%，前值 8.8%。

8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5%，前值 5.1%。

一、怪象一：房子越賣(mài)越貴，然而土地越賣(mài)越便宜？

從商品房銷(xiāo)售面積和商品房銷(xiāo)售額的增速來(lái)看，今年以來(lái)多數(shù)月份，后者較前者高出10%左右，明顯高出去年同期的4-6%，指向今年房子比去年賣(mài)的要貴不少。這可能指向庫(kù)存較低的背景下，地產(chǎn)企業(yè)因上半年融資難加速回款推盤(pán)，優(yōu)先出售單價(jià)較高的樓盤(pán)。

 

而7-8月的單月土地購(gòu)置面積增速大于土地成交價(jià)款增速，指向地方政府可能在“降價(jià)賣(mài)地”，土地越賣(mài)越便宜。

當(dāng)期地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍強(qiáng)勁，受益于寬信用政策。8月地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售、新開(kāi)工增速仍較高。一方面，地產(chǎn)低庫(kù)存的狀態(tài)下，棚改貨幣化對(duì)“期房銷(xiāo)售-新開(kāi)工-投資”鏈條的支撐，另一方面，寬信用政策使得地產(chǎn)企業(yè)融資和回款可能邊際改善，地產(chǎn)投資資金來(lái)源增速繼續(xù)反彈，其中自籌和定金及預(yù)收款是主要支撐。

但地產(chǎn)周期趨勢(shì)下行可能已經(jīng)不遠(yuǎn)。盡管7、8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)多數(shù)都較為強(qiáng)勁，但有兩個(gè)事情需要重視，一是8月底，長(zhǎng)春市政府取消貨幣化安置購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)政策，未來(lái)三四線城市可能會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)，棚改對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)將明顯下降，意味著后續(xù)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速可能趨勢(shì)下行；二是土地流拍現(xiàn)象指向地產(chǎn)企業(yè)拿地已經(jīng)愈發(fā)力不從心，這一點(diǎn)從土地成交價(jià)款和購(gòu)置土地面積的增速對(duì)比也可以得到印證。

房子越賣(mài)越貴與土地越賣(mài)越便宜之間的矛盾，凸顯出地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流面臨的尷尬困境，尤其是外部融資難度較高的中小房企。我們認(rèn)為，棚改逐漸轉(zhuǎn)向?qū)嵨锘�安置，�?duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售的拖累較大，這一拖累效應(yīng)將通過(guò)銷(xiāo)售回款難度上升，快速向地產(chǎn)投資傳導(dǎo)。因而，后續(xù)地產(chǎn)周期面臨的回落壓力較大。

 

二、怪象二：產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)走弱指向“賣(mài)不出”？?jī)r(jià)格卻還在漲

產(chǎn)銷(xiāo)率走弱指向總需求偏弱。從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售率來(lái)看，5-8月連續(xù)四個(gè)月同比下降，指向今年工業(yè)產(chǎn)品滯銷(xiāo)情況較去年嚴(yán)重，這在工業(yè)企業(yè)存貨和制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存分項(xiàng)中有所體現(xiàn)。而考慮到8月出口交貨值同比增速高達(dá)12.5%（2017年4月以來(lái)最高），較7月上升3.8%，指向外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用仍較為強(qiáng)勁。綜合產(chǎn)銷(xiāo)率的下滑指向總需求偏弱，說(shuō)明內(nèi)需在進(jìn)一步走軟。內(nèi)需放緩，與挖掘機(jī)、重卡增速的放緩相一致。

 

但不妨礙環(huán)保約束下，生產(chǎn)資料價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲。而8月上旬至9月上旬，流通生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)上漲，指向環(huán)保對(duì)供給的約束下，部分行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性漲價(jià)。對(duì)于這一點(diǎn)，需要注意兩個(gè)效應(yīng)，一是今年8月上旬至9月上旬的價(jià)格漲幅小于去年同期，因而環(huán)比增速較高的同時(shí)，對(duì)應(yīng)的PPI同比讀數(shù)可能仍會(huì)下行；二是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，對(duì)應(yīng)的是中下游行業(yè)的成本上行，中下游企業(yè)不僅面臨需求走弱的制約，而且利潤(rùn)再分配效應(yīng)也對(duì)中下游行業(yè)的盈利形成擠壓。

 

需求的冷與價(jià)格的熱之間的矛盾，指向中下游行業(yè)面臨需求走弱和環(huán)保帶來(lái)的原材料價(jià)格上漲的雙重壓力。

三、社消增速開(kāi)始低于GDP增速了？轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)？

8月社消企穩(wěn)，部分可選消費(fèi)和地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)反彈。盡管社消名義增速反彈0.2%至9.0%，但剔除價(jià)格后僅增長(zhǎng)6.6%，已經(jīng)低于不變價(jià)GDP的增速，這在2010年以來(lái)是非常少見(jiàn)的。另外，社消的環(huán)比增速0.65%，略低于上月的0.69%，也指向社消仍偏弱。從分項(xiàng)來(lái)看，反彈較多的主要是金銀珠寶、文化辦公用品類(lèi)等可選消費(fèi)品，以及地產(chǎn)相關(guān)的家用電器和音像器材類(lèi)、建筑及裝潢材料類(lèi)。

 

社消實(shí)際增速低于不變價(jià)GDP增速，是否指向居民消費(fèi)從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)？答案可能也并不是非常樂(lè)觀。從服務(wù)業(yè)的供給端來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的同比增速，自今年3月以來(lái)，也進(jìn)入趨勢(shì)下行階段，從8.3%降到7.5%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的走弱，不能完全歸結(jié)于服務(wù)消費(fèi)的原因，可能也有生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的放緩，但也間接說(shuō)明服務(wù)消費(fèi)算不上強(qiáng)勁。隨著個(gè)稅改革的推進(jìn)，疲弱的消費(fèi)數(shù)據(jù)有望得到提振。

 

四、怪象四：民間投資對(duì)國(guó)有控股投資看似存在“擠出效應(yīng)”？

8月基建投資繼續(xù)下滑，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.2%，增速回落1.5%，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比下降11.4%，降幅收窄0.2%。兩者合計(jì)，8月基建投資累計(jì)同比降至1.4%（7月為2.5%）。

對(duì)應(yīng)地，與基建投資高度相關(guān)的國(guó)有控股固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅1.1%（7月為1.5%）。民間投資累計(jì)同比8.7%，小幅低于7月的8.8%，然而明顯高于國(guó)有控股投資。這種現(xiàn)象與2016年國(guó)有控股對(duì)民間投資看似存在的“擠出效應(yīng)”完全顛倒，看起來(lái)像是民間投資對(duì)國(guó)有控股投資的“擠出效應(yīng)”。

 

民間投資的反彈可能受益于近幾年來(lái)政府減稅降費(fèi)，降低小微企業(yè)融資成本，以及出口產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇。國(guó)有控股投資的下行，客觀上可能也為民間投資省下了較多的金融資源。

基建投資延續(xù)趨勢(shì)下滑：地方政府和國(guó)有企業(yè)帶上“緊箍”。債務(wù)問(wèn)責(zé)是大背景。基建投資維持弱勢(shì)，一個(gè)重要的約束在于地方債務(wù)問(wèn)責(zé)牢牢卡住地方的舉債沖動(dòng)。財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆8月28日向人大常委會(huì)作報(bào)告時(shí)表示，建立健全跨部門(mén)聯(lián)合懲戒機(jī)制，嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)地方政府、國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，做到終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任。在這一背景下，基建投資只能依賴于PPP、專(zhuān)項(xiàng)債和預(yù)算內(nèi)資金有限的幾個(gè)合規(guī)渠道，即使7月城投平臺(tái)的融資邊際有所改善，也是在遏制隱性債務(wù)增量的前提下限于“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，因而很難再出現(xiàn)此前20%左右的高增速。由此可知，基建投資、國(guó)有控股投資的下滑，背后是債務(wù)問(wèn)責(zé)的約束，并非民間投資“擠出”。

基建的放松可能集中在中央項(xiàng)目和扶貧等方向。在遏制增量債務(wù)的背景之下，國(guó)有控股主導(dǎo)的基建投資增速趨勢(shì)下滑，而前兩年被擠出的民間投資出現(xiàn)一定程度反彈，后續(xù)這一格局可能延續(xù)，基建補(bǔ)短板主要可能集中在中西部地區(qū)，中央主導(dǎo)的鐵路投資、以及精準(zhǔn)扶貧可能是基建重要的發(fā)力點(diǎn)，起到的主要是對(duì)沖基建投資增速下滑的作用，而非推動(dòng)基建投資開(kāi)啟新一輪高速增長(zhǎng)周期。因而預(yù)計(jì)基建的企穩(wěn)反彈不會(huì)對(duì)民間投資形成類(lèi)似2016年的“擠出效應(yīng)”。

五、怪象背后：經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，債市將迎來(lái)新一輪機(jī)會(huì)

從財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力也開(kāi)始顯現(xiàn)。財(cái)政收入的增速波動(dòng)往往較大，但6月以來(lái)，連續(xù)3個(gè)月財(cái)政收入增速都不高（分別為3.5%、6.1%和4.0%），不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義GDP增速9.8%，也低于實(shí)際GDP增速6.7%，尤其是8月稅收收入同比降至6.7%，指向經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

財(cái)政收入增速放緩，一定程度上也受到減稅的影響。但考慮到增值稅率調(diào)整從5月1日開(kāi)始，而財(cái)政收入增速的放緩則是從6月開(kāi)始，以及減稅額4000億的效果不足以解釋6-8月增值稅同比增速的下行。這些均指向經(jīng)濟(jì)增速下滑可能是財(cái)政收入增速放緩的重要原因。

整體來(lái)看，地產(chǎn)和出口趨弱，基建投資即使企穩(wěn)也獨(dú)木難支，這將逐漸打破經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期，改變當(dāng)前債市的震蕩格局，有望推動(dòng)債市出現(xiàn)新一輪行情。考慮到地產(chǎn)、出口下行的跡象可能在四季度數(shù)據(jù)中就會(huì)有所體現(xiàn)，以及四季度地方債供給壓力將明顯減小，債市配置力量有望加強(qiáng)，因而，我們預(yù)計(jì)四季度債市將重新進(jìn)入長(zhǎng)端利率趨勢(shì)下行。